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可转债市场快速反弹 把握估值提升及正股上涨机会

中国基金报记者 任子青

9月底以来，可转债市场快速反弹，中证转债指数在12月12日创出年内新高，但随后震荡调整。

受访私募认为，当前可转债整体估值处于偏低位置，可转债行情有望持续。随着政策陆续出台，明年经济将有较大概率企稳回升，预计转债市场也将保持股性主导和交易活跃的状态。从风险层面看，需要警惕个别低资质转债的信用风险，规避那些正股有退市风险的转债。

可转债估值处于偏低位置

仍具有较高投资价值

9月底以来，可转债市场从底部快速反弹。盈峰资本投资总监、可转债基金经理何伟鉴认为，这大幅缓解了投资者对于可转债信用风险的担忧，可转债市场的主要矛盾由债性回归股性。由于可转债反弹力度明显弱于其正股，目前可转债的整体估值依然处于近3年来偏低位置，未来具备较强的修复动力和良好的投资机会。

万柏基金投资总监陈勇称，9月底以来，在正股上涨、信用修复的驱动下，转债市场快速反弹，价格中位数、溢价率中位数均恢复至历史合理水平。在利率快速下行的背景下，转债的债底进一步获得支撑。在预期与现实的博弈下，权益市场或维持高波动状态，转债期权价值有望进一步提升。此外，尽管转债市场存量规模持续缩水，但固收类机构资金正在持续进入，转债市场仍有上涨空间。

据纽达投资统计，12月12日，转债价格中位数攀升至122.1元，创下自2023年11月以来的最高纪录。对比转债价格中位数的历史数据可以发现，当前转债价格大致处于2022年以来的中等水平。鉴于转债市场的主要参与者为机构投资者，且多数机构的转债持仓尚未恢复至较高水平，可以推断转债市场尚未达到估值过高的状态。在政策持续宽松的预期下，权益市场的修复预期增强，而在市场进入震荡期时，转债亦股亦债的独特属性能够发挥更为显著的作用。

艾方资产表示，11月份转债的估值有了一定提升，但与年初相比仍较低，未来转债估值大幅下行的可能性相对较低。若以近几年转债的估值情况进行衡量，当前仍具有很高的投资价值。但是，目前可转债的价格中位数位于120元左右，股性主导的环境意味着可转债随股票市场波动的幅度可能加大。

对于未来转债市场的可持续性，牧鑫资产认为，转债的行情仍可持续，原因主要有三点：一是对权益市场不悲观，若未来能叠加基本面数据的企稳复苏、现有政策落实推进和新政策陆续出台，明年市场的风险偏好会优于今年；二是明年仍有降准降息预期，资产端收益下移会促使资金向更具有弹性的标的倾斜，如转债和股票；三是转债供需端错配，今年以来新发债明显缩量，保险、券商自营等配置型机构对于转债这类“进可攻、退可守”的资产仍有较旺盛的需求。

看好明年转债市场投资机会

警惕正股有退市风险的转债

展望后市，何伟鉴认为，明年经济有较大概率企稳回升，预计转债市场将保持股性主导和交易活跃的状态。

何伟鉴表示，从总量机会看，转债将有望受益于经济和股票市场的进一步企稳回升，同时，在存量规模收缩的情况下，估值修复的确定性较高，攻守兼备的特性将更加鲜明。从结构性机会看，在交易活跃的环境下，除了跟随正股上涨和估值提升的收益机会外，转债的期权价值和条款博弈也会有丰富的可投资机会。

纽达投资认为，转债市场的表现主要还是依赖于权益市场，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策背景下，国内经济有望进一步改善，企业利润也有望企稳回升，这将有利于A股市场表现，进而推动转债价格上涨。

陈勇表示，在低利率环境下，明年有望迎来“股债双牛”的行情，作为股性与债性兼具的品种，可转债表现值得期待。从未来转债的机会看，平衡型双低转债仍有选择空间，可选择概念较好的板块，如机器人、算力、低空经济等，提前布局等待后续平价与估值的双重提升。

从风险层面看，纽达投资指出，要评估转债背后上市公司的退市风险，而不是只看转债的信用评级。另外，需要关注转债市场的供给情况，短期因为新发缩量、供给减少推动了转债价格上升，长期来看投资者则需要密切关注供给方面的政策。

陈勇表示，明年仍需警惕个别低资质转债的信用风险。今年以来，部分转债出现退市、违约等情况，转债的定价模式发生明显变化，债底已不再绝对安全，应尽量规避那些正股有退市风险的转债。

何伟鉴认为，虽然转债的整体信用风险危机已经过去，但个券的风险始终存在，投资者需要保持足够的警惕。同时，转债跟随股票的波动会更为显著，投资者需要对波动有足够的预期或者有效的控制。

多家私募基金谈可转债投资
严控风险 多策略布局

中国基金报记者 吴君

今年以来，可转债市场受信用风险、退市新规、股市低迷等因素影响，走势一波三折，但不少私募通过“排雷”降低风险，抓住转债超跌反弹的机会，赚取了收益。

展望2025年，受访私募看好可转债的投资价值，认为“双低”标的具备较高配置性价比，关注转债价格、转股溢价率、到期收益率、正股基本面等，在严控信用风险、避免“踩雷”的基础上，选择估值合适的标的分散投资。

在波动中把握转债机会

谈及今年的可转债投资，盈峰资本投资总监、可转债基金经理何伟鉴坦言，今年转债市场的信用风险是最大的挑战，但也带来较大的机遇。“6月后，市场因信用风险担忧和流动性冲击已跌至极低价格区间，出现了难得的获得绝对收益的机会，因此，我们保持高仓位运作。9月市场突然反弹，我们积极参与了部分没有很大信用风险但价格明显超跌的标的。”

牧鑫资产表示，今年市场走势一波三折，公司的可转债策略是在严防信用风险的前提下进行错误定价转债的深度挖掘。公司已搭建一套定量叠加定性的模型，筛选出值得研究的转债标的，再通过深度研究进行投资评估定价。

万柏基金投资总监陈勇称，今年9月逐步加大了可转债的仓位，采用量化和主观双轮驱动去择券。在量化层面，依据可转债量化选债模型进行择券；在主观层面，根据企业尽调情况和市场热点变化进行筛选，最大化降低信用风险的同时积极抓取行业贝塔收益。

纽达资产也采用量化与主观结合的方式布局可转债。公司表示，借鉴股票多因子模型，构建持仓分散的可转债组合，通过控制整体持仓的平均价格来控制最大回撤在目标范围内。根据相关规定的退市条件，研究发行主体的负债率、行业属性、营收及利润指标、重大违法类指标、规范类指标、交易类指标、分红情况、财务造假情况以及转股价下修空间等，对拟买入转债进行分析，同时人工对上市公司财报和舆情进行监控“排雷”，剔除有潜在违约风险的标的。

艾方资产亦是业内较早开始以量化方式进行可转债投资的公司。“今年我们根据市场监管规则变化对转债进行更为严格的筛选，避免了部分‘爆雷’转债，后续仍会对转债风险进行严格和细致的管理。”

选择估值合适标的分散投资

展望明年，不少私募看好可转债的投资价值，将采用“双低”等策略进行配置，选择估值合适的标的分散投资。

“近期可转债市场的流动性、信用风险得到很大程度的修复，整体也有一定上涨，但对比其他大类资产，仍有较大的债底支撑、条款优势以及弹性空间，在当前时间点有较高配置性价比。”前述沪上私募称，接下来市场处于业绩真空期，将继续关注可转债平衡和股性标的配置机会。

何伟鉴认为，明年转债市场有望迎来更丰富的机会。盈峰的转债投资为主观多策略，将多个相关度较低的子策略均衡配置。在子策略层面，通过量化模型做个券筛选，整体以低价转债为主，目标是获得有效风险控制下的绝对收益。明年会适当超配股性环境下更加有效的“双低”等子策略。

陈勇称，明年转债市场规模大概率将延续缩量态势，在利率下行、权益波动、流动性较为宽松的环境下，更多“固收+”资金或涌入转债市场，供需失衡下转债投资价值仍值得期待。“我们以量化多因子轮动选债和主观基本面分析为核心策略，以条款博弈、短期套利、日内波段交易等为卫星策略。未来配置主要以偏债型、双低较低的平衡型转债为底仓，以正股弹性较强的偏股型转债作为进攻。”

久期投资表示，公司将侧重研究接近债底的大市值可转债，作为信用债的有效替代，还有一定的权益市场看涨期权。债性转债的认定标准会根据不同市场利率环境进行微调。

艾方资产表示，关注转债的估值情况，量化系统会根据具体估值来判断市场机会，进行合理仓位配置以及具体个券配置。

纽达投资表示，以近期市场来看，正股出现震荡时，转债更能发挥“进可攻、退可守”的特质。投资上，首先剔除正股有退市风险的转债，然后利用多因子模型选择估值适合的标的分散投资，周频调仓。

在转债投资方向上，陈勇表示，看好自主可控、人形机器人、低空经济等高科技板块以及消费、化工等顺周期板块。也有私募表示，更关注基本面复苏、科技属性较强的板块，寻找基本面有弹性、价格相对合理的标的。

私募研判 科创板转债投资价值

中国基金报记者 江右

供给端放缓，叠加大量强赎、转股和到期等因素，可转债存量规模有所下降，但受访私募人士表示，市场对可转债的潜在投资需求仍将增长，未来科创板可转债的投资机会值得关注。

供给减缓

可转债潜在需求大

据纽达投资统计，截至今年12月20日，已有74只转债退出市场，存量规模较年初减少1367.76亿元。一方面，今年以来可转债新发数量减少；另一方面，随着市场回升，可转债强赎、转股、到期等因素使得转债市场规模下降。

盈峰资本投资总监、可转债基金经理何伟鉴认为，转债市场存量规模的变化受新发和退出两方面影响。自从去年再融资节奏放缓后，新发转债规模大幅下降，而2018年开始大量上市的转债从今年起陆续到期，新发规模远小于到期或强赎退市规模，市场存量自然明显缩水。

万柏基金投资总监陈勇也认为，今年可转债市场规模出现大幅收缩，主要有两方面原因，一是一级市场可转债发行大幅放缓，2024年可转债规模仅新增约370亿元，较2023年下降74%，且大盘转债供给严重缺失；二是今年转债通过转股、到期等方式退出的规模创历史新高。转债规模缩量，叠加低利率环境下可转债的稀缺性进一步凸显，供需失衡下可转债的估值有望进一步提升。

除了政策影响，牧鑫资产分析，存量转债规模大幅缩水还受市场偏好、溢价率中位数下移影响。一方面，今年初受市场情绪偏弱的影响，红利风格持续占优，银行、公用事业、运营商板块涨幅靠前，银行转债溢价率稳步走低至负溢价率，促使投资者转股；另一方面，今年受股市疲弱和信用风险影响，转债中位数价格两次突破低点，压低转股溢价率，带来比较好的转股机会，而且今年有更多的上市公司开始关注对转债的管理，推动转股价下修，进而促进转股。

从供需角度分析，纽达投资表示，在国债收益率下降和权益市场逐步稳定的背景下，机构投资者开始将资金配置于转债市场。鉴于供给端的减少和需求端潜在的增长，未来转债价格可能面临上涨压力。

政策支持

科创板转债值得关注

随着经济复苏向好，叠加资本市场“科创板八条”“并购六条”等政策支持，虽然短期可转债的规模可能承压，但长期看，可转债仍将具有很好的发展空间，且科创板的转债值得关注。

何伟鉴认为，2025年到期转债规模近千亿元，通过强赎和转股退出的转债规模预计也将达到千亿元，按照目前转债发行的申报和审批节奏来看，明年存量规模将继续缩水。市场规模缩水，短期可能带来供需失衡，转债攻守兼备的特性可能更容易得到稳健资金的青睐，迎来估值的显著修复机会；但长期来看，市场规模保持健康增长，将更有利于寻找优质投资机会和扩大策略容量。

陈勇表示，较为宽松的流动性有利于转债估值的进一步提升。“科创板八条”提到要优化科创板上市公司股债融资制度，科创板公司发行转债的速度或将有所提升；从行业层面来看，与政策相关的板块如硬科技、并购重组等值得重点关注。

艾方资产表示，随着权益市场企稳，可转债的发行也会得到恢复，可以为市场提供更多的投资机会。

牧鑫资产认为，优质公司的转债是稀缺资产，若能借政策的春风通过并购重组提升上市公司的营收增速和盈利水平，具备期权属性的转债的配置价值会进一步凸显。

纽达投资分析，“科创板八条”特别提到，在支付工具上，鼓励运用定向可转债等方式实施并购重组，为股份对价的分期支付提供更多方案。长期看，科技型企业转债发行效率有望提升，科创板转债供给将进一步释放。

制作：小茉

编辑：张洁

审核：许闻

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